特斯拉巨变

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025年1月30日，特斯拉发布的2024年报显示：营收977亿美元、同比增长0.9%；全年交付179万辆、同比下降1.1%；净利润71.5亿美元、同比下降52.2%。

销量疲软、净利润腰斩，对特斯拉股价的影响微乎其微。截至1月31日收盘，特斯拉市值1.3万亿美元、市盈率达183倍。

二级市场对特斯拉的态度是——无视核心业务疲软，幻想自动驾驶、无人出租车、人形机器人支撑估值上涨。

例如，某国际大行给出的估值：整车业务89美元/股（假设2030年销量将达530万辆）；自动驾驶业务168美元/股（假设2040年，65%特斯拉车主会订阅、服务费200美元/年）。

也就是说，确定性相对较强的整车业务只占估值的20%，没有想象空间智驾业务占估值的40%（确凿数据见下文）；“八字儿没一撇”的占40%！

只有Model 2/Q才能救销量

特斯拉交付量从快速增长到失速：

2017年，特斯拉交付首次突破10万辆、同比增长36%； 2018年，交付24.6万辆、同比增长138%； 2019年、2020年增速回落，2021年交付93.6万辆、同比增长87%； 2022年，交付131.4万辆、增速回落到40%； 2023年，交付181万辆、增速保持为38%； 2024年．交会179万辆、同比下降1.1%；

2024年Q1、Q2，季度交付同比降幅分别为8.5%、4.8%；Q3交付46.3万辆同比增长6.4%；Q4交付49.6万辆，同比增速回落到2.3%。

特斯拉交付增长乏力的主要原因是产品迭代不及时、消费者审美视疲劳。2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是换代）；2019年发布的Model Y，直到2025年1月才推出改款（不是换代）。

提振销量的最好方式是推出全新产品，而且价格要更加亲民。

早在2022年，特斯拉就声称要推出比Model 3/Y定位更低的车型（尺寸缩小15%）。如果是SUV就叫Model Q，如果是轿车就叫Model 2，在中国售价约15万元。

Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年，最新消息是2025年底前。

2025年，特斯拉销量下滑的局面大概率不会扭转。

智驾的想象空间

投资者对特斯拉销量停滞不甚敏感，主要原因是认为“特斯拉不是汽车公司而是高科技公司”、“特斯拉未来靠智驾赚钱”……

特斯拉将FSD(Full Self-Driveries)订阅费用作为递延收入在整车销售中确认：

2021年，特斯拉交付93.6万辆，期内智驾订阅增加8.5亿美元；确认FSD收入3.7亿美元、占整车销售收入的0.8%；期内递延收入余额净增4.6亿美元； 2022年，特斯拉交付131万辆，期内智驾订阅增加11.8亿美元；确认FSD收入5.8亿美元、占整车销售收入的0.9%；期内递延收入余额净增5.3亿美元； 2023年，特斯拉交付181万辆，期内智驾订阅增加12亿美元、增幅远低于交付；确认FSD收入6亿美元、占整车销售收入的0.8%；期内递延收入余额净增6.2亿美元； 2024年6月，特斯拉宣布将美国市场FSD选装价格从1.2万美元降至８０００美元。在此之前，订阅价格已经从每月１９９美元降至９９美元。

大幅降价后，全年智驾订阅增加13.4亿美元；确认FSD收入11.9亿美元、占整车销售收入的1.6%；期内递延收入余额净增6300万美元、同比下降90%！

资产负债表中与FSD相关的“递延收入”相当于“水池”。后续财年新增相当于“蓄水”，确认FSD收入相当于“抽水”。

特斯拉智驾业务蓄水本就不快：最近三年（2022-2024），交付491万辆，智驾订阅仅37.2亿美元，相当于整车销售收入的1.7%。

2024年末，与FSD相关的递延收入不到36亿美元，且“水位”几乎停止上升。年报预计2025年将从中确认FSD收入8.4亿美元。

池子里就36亿美元可抽，每年能确认的收入12亿美元。特斯拉智驾业务就是这么个体量，怎能撑起特斯拉1.3万亿美元市值的40%？

FSD采用纯视觉方案和端到端人工智能技术，通过大量视频片段训练神经网络。自2016年提出FSD概念，已经进入第9个年头。不要说华为、比亚迪这样的巨头，类似DeepSeek的小团队都有可能搞出性能不次于特斯拉FSD的算法。

另外，中国玩家对高阶智驾倾向于免费策略，特斯拉FSD即便能在中国落地，能赚到的钱也十分有限。

宇树机器人已经能扭秧歌、丢手绢儿了，假如找家中国企业（如比亚迪）代工，年产几百万台不在话下。

FSD、人形机器人加起来都撑不起万亿美元市值。唯有Model 2/Q大卖、大赚，才能让泡沫崩得慢些。

还得靠Model 2/Q救驾

1）Model 3大量交付前，特斯拉命悬一线

2012年开始交付Model S，产能爬升异常缓慢。直到Model 3大规模交付，特斯拉产品均价下不来、销量上不去：

2018年，Model 3初露“神车”锋芒，全年交付14.6万台，占总交付数59.5%； 2019年，Model 3交付突破30万台，占总交付数81.8%； 2020年初，Model Y开始交付、Model 3在上海量产，两大神车“双剑合璧”，全年交付44.3万台、占总交付数的88.6%; 2021年、2022年，Model 3/Y 合计交付91.1万台、124.7万台，分别占当年总交付数的97.3%、94.9%。 2024年，Model 3/Y 合计交付170.4万台、占总交付量的95.2%。

2019年，特斯拉净亏损降至7.8亿美元、亏损率3.2%，扭亏“在望”：

以2019年销量（36.8万辆）为基准，2020年销量指数为136亿，特斯拉成功扭亏，净利润8.6亿美元、利润率2.7%； 2023年，特斯拉交付181万辆、销量指数492，净利润接近150亿美元、利润率15.7%； 2024年，特斯拉交付小幅回落、销量指数487，净利润腰斩至72亿美元、利润率7.3%。

上图给我们两点启示：

第一，特斯拉盈亏平衡点约在年销40万辆。低于这个销量，即便有品牌溢价、有技术含量也难以盈利；

第二，2024年销量比2022年高36.2%，多卖了47.5万辆，但净利润不到2022年的60%。原因是激烈竞争增加了赚钱难度。

2）Model 3/Y毛利润率逼近极限

2017年，Model 3大规模交付前，特斯拉单车均价、成本分别为高达8.2万美元/辆、6.5万美元/辆；

随着Model 3/Y放量，特斯拉单车均价一路下滑。到2021年，交付量是2017年的9倍。尽管单车价格降至4.7万美元/辆，毛利润率却攀升到25.9%。

2023年、2024年，因销量滞涨、价格战影响，毛利润率大幅下降。

2024年Q4，整车销售收入182亿美元（不包含4.8亿美元FSD订阅收入）、成本163亿美元，毛利润仅19.1亿美元，毛利润率仅10.5%。

以Q4交付49.6万辆为分母，单车毛利润3860美元/辆（约合2.7万人民币）。

2024年，特斯拉整车销售毛利润94.2亿美元（不含FSD），约合670亿人民币。

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才能获得经营利润。

可以看到，特斯拉毛利润率仍远高于总费用率。2024年Q4，毛利润率接近20%。但这是被汽车租赁、发电/储能、出售碳排放份额等其他业务“拉高”的，特斯拉的核心业务——汽车生产/销售毛利润率逼近10%，不能再低了。

3）Model 2/Q面临的难题

Model 2/Q迟迟没有上市的原因，不是特斯拉造不出比Model 3/Y档次低的车，而是有两个顾虑：

一是中国市场15万元左右的纯电动、插电混动车极具竞争力；特斯拉犹豫再三推出的既不是SUV也不是轿车，而是紧凑型掀背车，意在回避与中国本土产品正面“硬刚”。 二是特斯拉推出产品的次序是高——中——低：从高档的Model S/X起步，多年后才推出中档的Model 3/Y，最后是档次最低的Model 2/Q。这说明，对特斯拉而言“双高”（高端、高价）最易，“双低”（高端、低价）最难。难的不是技术突破，而是低成本、大规模交付并保持利润。

Mode 2/Q面临的难题是：造15万元的车容易，卖15万元的车赚钱难。

业务结构巨变

特斯拉自诞生以来，电动车整车研发、生产、销售就占据绝对统治地位，但近年来逐步被取代。

疫情前的2019年，整车销售收入、成本分别为199.5亿美元、159.4亿美元，毛利润40.1亿美元，占毛利润总额的98.6%； 2021年，特斯拉从疫情影响中恢复，整车销售收入、成本分别为441.3亿美元、324.2亿美元，毛利润达117.1亿美元，占毛利润总额的86.1%；这一年，出售碳排放配额收入14.65亿美元、占毛利润总额的8.3%。 2023年，整车销售收入、成本分别为785.1亿美元、651.2亿美元，毛利润达到峰值133.9亿美元，但占毛利润总额的比例却降至75.8%；因为出售排放配额、FSD订阅、储能非整车销售业务总收入增至188.6亿美元（占总营收的19.5%），贡献毛利润42.7亿美元（占毛利润总额的27.6%）； 进入2024年，非整车销售业务重要性进一步加强。例如Q4，整车销售毛利润19.1亿美元（毛利润率10.5%），占毛利润总额的45.8%。

如果整车销售业务毛利润金额增长、占比下降，特斯拉业务结构反而更加健康。

但事实不是这样。2024年Q4，整车销售毛利润不到20亿美元；2023年Q4、2022年Q4、2021年Q4，整车销售毛利润分别为34亿美元、48亿美元、43亿美元。

看清楚，特斯拉早已大变样！

注：整车销售之外，特斯拉其他业务有： 汽车服务 汽车服务包括付费充电、非保修售后、二手车、车险等业务，近年来占营收的比例及毛利润率稳步提高，是特斯拉旗下发展势头最好的业务。2024年营收、毛利润分别为105.3亿美元、6.1亿美元，毛利润率5.8%。 汽车租赁 汽车租赁曾经是特斯拉重要的销售渠道，借助金融手段解决Model S/X售价高，销量低的问题。2017年，特斯拉整车业务收入96.4亿美元。其中销售、租赁收入分别为85.4亿美元、11.1亿美元，租赁占比达11.5%。 随着Model 3/Y销售放量，租赁业务地位性下降，但仍是重要财源。2024年，租赁业务收入18.3亿美元、同比下降13.8%；毛利润8.2亿美元，毛利润率高达45.1%。 汽车租赁业务毛利润率高意味着“不划算”，租赁业务成长性不高。 能源 特斯拉能源业务包括光伏发电、储能。2024年收入100.9亿美元、同比增长67%；毛利润26.4亿美元、毛利润率26.2%。与中国投资者的态度相反，马斯克高度重视新能源。能源是特斯拉旗下最具潜力版块。 出售碳排放配额 卖碳排放配额无本万利，收入即利润。此项业务的背景是： 包括加州在内的14个州要求汽车生产商出售一定比例的新能源车，不达标者面临罚款、限售处罚。超额完成者可出售多余的“排放权”。通用汽车是最大买家，2023年碳排放权缺口达1780万吨。截至2024年底，通用汽车累计向特斯拉购买1.02亿吨排放权。欧盟也有类似的政策。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议