国盛证券--恩捷股份：战略并购苏州捷力,行业格局加速优化.pdf 3页

证券研究报告 | 公司点评 2019 年08 月05 日 恩捷股份 （002812.SZ ） 战略并购苏州捷力，行业格局加速优化 拟现金20.2 亿收购苏州捷力100%股权，如顺利推进，将于年内完成。8 买入 （维持） 月4 日，公司公告与胜利精密签订关于苏州捷力的股权转让框架性协议，拟 股票信息 以现金支付方式收购苏州捷力 100%股权，总金额约 20.2 亿元，其中包括 9.5 亿元的收购股权对价及欠胜利精密不超过 10.7 亿其他应付款总额（实际 行业 化学制品 款项将根据审计调整）。具体收购事宜如顺利推进，将于年内完成，交易款 前次评级 买入 将分四期支付，除尾款4 亿将作为业绩对赌条款约定押金以外，将于2019 最新收盘价 33.09 年底支付完毕。 总市值(百万元) 26,656.49 市场认为此次收购对价过高，我们认为市场以重臵成本为考量，而忽视了此 总股本(百万股) 805.58 次收购将形成的强协同效应。苏州捷力目前 4.2 亿平可销售产能，以 20.2 其中自由流通股(%) 27.16 亿对价计算，1 亿平产能折合对价约4.8 亿元，高于目前约3 亿/亿平米的单 30 日日均成交量(百万股) 2.42 位产能投资额（可销售产能，包含土建等）。我们认为不能以重臵成本作为 股价走势 收购对价考量，恩捷并购捷力可形成强协同效应： 1 ）大幅节省客户拓展时间成本，消费电池龙头客户纳入囊中：恩捷前期客 恩捷股份 沪深300 80% 户拓展主要集中于动力电池领域，目前产品以9u 为主，在消费电池领域积 64% 累相对薄弱。捷力动力、消费并举，是苹果电池供应商ATL 的核心供应商之 48% 一，提供5u 隔膜产品，超薄产品全球领先。进入ATL 供应体系需要长认证 32% 周期，从0 到实现大批量供应将至少耗费1-2 年时间，收购捷力后，全球最 16% 大的消费电池龙头客户ATL 将顺利收入囊中。 0% -16% 2 ）大幅节省产能扩张时间成本并提升捷力产线盈利能力：隔膜产线从前期 -32% 的厂房规划、设备定制到投资建设、调试出货，前后时间跨度长达 1-2 年， 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 由于设备厂商产能有限，短期更是难以形成大规模产能。公司海外锂电巨头 客户 LG 化学、松下进展顺利，今年订单开始大幅放量，并购捷力可实现短 作者 时间产能快速扩张，为明后年客户放量奠定产能基础。捷力设备同样采购自 分析师 王磊 日本制钢所，与恩捷同源，后续调试升级预计将较为顺畅，恩捷成本控制领 执业证书编号：S0680518030001 先同行，收购整合后将有望显著提升捷力产线盈利能力。 邮箱：wanglei1@ 3 ）行业寡头地位进一步巩固，格局加速优化：恩捷是国内湿法隔膜行业绝 分析师 孟兴亚 对龙头，市占率 40%+ ，苏州捷力行业第二，两者合计市占率近 60%，其 执业证书编号：S0680518030005 他竞争对手在 10%以下，收购后绝对垄断地位将大幅加强。2018 年行业已 邮箱：mengxingya@ 经出现普遍性亏损，通过兼并重组，可避免重资产模式下耗尽现金流的恶性 研究助理 吴星煜 价格竞争，行业格局得到加速优化，后续价格降幅有望大幅缩窄。 邮箱：wuxingyu@ 投资建议：我们认为公司竞争优势突出，国内行业格局加速优化，海外客户 相关研究 大幅放量，长期成长空间大，确定性高，维持“买入”评级。 1、《恩捷股份（002812.SZ ）：LG 化学大单落地，隔膜 风险提示：收购进展不及预期；隔膜出货、单价低于预期。 龙头海外扩张再加速》2019-05-19 2、《恩捷股份（002812.SZ ）：一季报业绩高增，隔膜加 速放量》2019-04-29 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 3、《恩捷股份（002812.SZ ）：产能快速扩张，海外客户 营业收入（百万元） 1,220 2,457 3,122 3,994 5,274 再获突破》2019-04-27 增长率yoy （% ） 6.5 101.4 27.0 27.9 32.1 归母净利润（百万元） 156 518 841 1,084 1,498 增长率yoy （% ） -5.7 232.5 62.2 28.9 38.2 EPS 最新摊薄 （元/股） 0.19 0.64 1.04 1.35 1.86 净资产收益率 （% ） 9.4 16.7 19.1 19.8 21.5 P/E （倍） 171.0 51.4 31.7 24.6 17.8 P/B （倍） 16.1 7.0 5.9 4.8 3.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 2019 年08 月05 日 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表 （百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,432 2,783 3,334 3,996 4,647 营业收入 1,220 2,457 3,122 3,994 5,274 现金 437 314 624 799 1,055 营业成本 892 1,424 1,824 2,280 2,926 应收账款 428 1,231 1,318 1,535 1,661 营业税金及附加 13 20 25 31 41 其他应收款 3 0 4 1 6 营业费用 30 50 50 64 79 预付账款 34 58 60 90 109 管理费用 125 154 228 292 380 存货 188 472 570 696 885 财务费用 -4 25 94 129 145 其他流动资产 340 709 757 874 931 资产减值损失 2 10 4 4 4 非流动资产 606 4,919 6,441 7,720 8,895 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 3 3 4 5 6 投资净收益 9 9 6 5 6 固定投资 499 3,175 4,321 5,429 6,474 营业利润 180 778 904 1,199 1,705 无形资产 70 264 308 351 392 营业外收入 1 0 120 120 120 其他非流动资产 34 1,477 1,808 1,935 2,023 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 2,038 7,702 9,775 11,716 13,542 利润总额 181 778 1,024 1,319 1,825 流动负债 377 1,997 3,142 3,614 3,939 所得税 25 98 102 132 182 短期借款 0 930 1,463 1,765 1,474 净利润 156 680 922 1,187 1,642 应付账款 122 374 538 602 861 少数股东收益 0 162 81 103 145 其他流动负债 255 693 1,141 1,246 1,604 归属母公司净利润 156 518 841 1,084 1,498 非流动负债 6 1,633 1,818 2,101 1,959 EBITDA 231 1,013 1,369 1,792 2,401 长期借款 0 784 1,723 2,006 1,864 EPS （元/股） 0.19 0.64 1.04 1.35 1.86 其他非流动负债 6 849 95 95 95 负债合计 383 3,630 4,960 5,714 5,898 主要财务比率 少数股东权益 0 241 322 425 570 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 136 474 806 806 806 成长能力 资本公积 1,048 2,198 1,866 1,866 1,866 营业收入 （% ） 6.5 101.4 27.0 27.9 32.1 留存收益 543 1,209 2,131 3,318 4,961 营业利润（% ） 1.7 331.2 16.3 32.6 42.2 归属母公司股东收益 1,655 3,831 4,493 5,577 7,075 归属母公司净利润（% ） -5.7 232.5 62.2 28.9 38.2 负债和股东权益 2,038 7,702 9,775 11,716 13,542 盈利能力 毛利率（% ） 26.9 42.0 41.6 42.9 44.5 现金流表 （百万元） 净利率（% ） 12.8 21.1 26.9 27.1 28.4 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE （% ） 9.4 16.7 19.1 19.8 21.5 经营活动净现金流 172 171 1,385 1,187 2,362 ROIC （% ） 9.0 11.3 12.0 12.7 15.4 净利润 156 680 922 1,187 1,642 偿债能力 折旧摊销 57 167 276 377 482 资产负债率（% ） 18.8 47.1 50.7 48.8 43.6 财务费用 -4 25 94 129 145 净负债比率 （% ） -26.4 38.3 62.2 59.7 39.4 投资损失 -9 -9 -6 -5 -6 流动比率 3.8 1.4 1.1 1.1 1.2 营运资金变动 -55 -797 98 -497 105 速动比率 3.3 1.2 0.9 0.9 1.0 其他经营现金流 28 106 2 -4 -5 营运能力 投资活动净现金流 -343 -1,148 -1,793 -1,646 -1,646 总资产周转率 0.62 0.50 0.36 0.37 0.42 资本支出 53 1,391 2,129 1,274 1,169 应收账款周转率 3.0 3.0 2.5 2.8 3.3 长期投资 -300 300 -1 0 -1 应付账款周转率 7.5 5.7 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 -590 543 335 -372 -478 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -25 784 185 331 -169 每股收益（最新摊薄） 0.19 0.64 1.04 1.35 1.86 短期借款 0 930 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）-0.12 -0.11 1.72 1.47 2.93 长期借款 0 784 939 283 -142 每股净资产（最新摊薄） 2.05 4.76 5.58 6.92 8.78 普通股增加 3 337 332 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 96 1,150 -332 0 0 P/E 171.0 51.4 31.7 24.6 17.8 其他筹资现金流 -124 -2,418 -755 49 -28 P/B 16.1 7.0 5.9 4.8 3.8 现金净增加额 -196 -193 -223 -128 548 EV/EBITDA 113.7 28.9 22.0 17.2 12.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2019 年08 月05 日 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 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